股权的草案（第三次修订稿）。从其输掉“补丁”的草案来看，本次并购中，标的公司溢价率较高，故交易已完成后，上市公司将追加数亿元商誉，而天龙集团此前就曾因为并购标的业绩不及预期，造成其商誉大幅度减值，如今再度因为低溢价并购资产而商誉大幅提高，不免令人担忧。　　此外，《白周刊》记者翻看草案找到，其此次收购的标的公司也不存在诸多主因，多项财务数据勾稽出现异常，尚待上市公司作出说明。

　　“旧伤”刚愈再行始收购　　天龙集团于2010年在创业板上市，上市初期，其主营业务为油墨及林产化工业务。彼时其营收保持着高快速增长的状态，不过清净利率却持续下降，整体盈利水平较低，于是，2014年天龙集团开始向互联网营销行业转型。　　其趁此机会于2014年以6000万元并购了广州橙果广告有限公司（以下全称“广州橙果”）60%股权，月投身于互联网行业，随后的2015年至2017年间，其又分别并购了北京智创无限广告有限公司（以下全称“北京智创”）、北京优力对话数字技术有限公司（以下全称“北京优力”）、北京品众创意对话信息技术有限公司（原名为“北京煜唐联创信息技术有限公司”，以下全称“北京品众”），以上四家公司皆为互联网产业链涉及公司。

据年报表明，截至2019年，互联网营销业务收入已占到天龙集团营业收入总额的88.99%，俨然已沦为其第一大主业。　　然而，天龙集团并购而来的标的公司，先前业绩展现出皆不欠佳。

依据草案获取的信息来看，广州橙果因原管理层业务能力严重不足，核心客户大量萎缩，造成其营收下降、持续亏损，其2017年已大幅度裁员并相似歇业状态，2019年“颗粒无收”；北京智创2017年构建营收2亿元，但随后2018年、2019年其营收分别急遽下降19.62%、46.45%，2019年，其业绩也由盈转亏；北京优力2019年营收较上年降幅高达20.80%，净利润呈圆形波动上升之势，成长性不容乐观；北京品众则陷于减免不增利的失望境地，收益快速增长情况虽然不俗，但2017年至2019年，其构建净利润分别为1.79亿元、6144.17万元、7781.91万元，似乎，其2019年的净利润较2017年已“不了了之”。　　据年报表明，天龙集团并购广州橙果、北京智创、北京优力、北京品众四家公司产生的商誉金额分别为5415.81万元、1.79亿元、2.06亿元、11.48亿元，合计商誉金额为15.87亿元。但由于标的公司先前业绩皆不尽如人意，于是这些商誉之后沦为“地雷”开始连环爆炸，2017年、2018年，天龙集团分别计提了5.03亿元、9.61亿元的商誉减值，这造成其倒数两年经常出现巨额亏损，上市公司也陷于注销危机。　　2019年，天龙集团刚扭亏为盈，其之后打算以4.36亿元的交易对价并购睿道科技100%股权，标的公司的评估增值率高达369.58%，据草案表明，本次将使天龙集团追加3.64亿元的商誉。

鉴于其此前并购的“悲惨”经历，此次低溢价并购，难免会令人担心其否不会重蹈商誉“爆雷”的覆辙。　　标的公司主因诸多　　不得已不论天龙集团此前对多家标的公司的“错爱”，其本次并购的标的公司就不存在诸多令人担忧的问题。　　据草案表明，睿道科技主要业务为移动互联网精准营销服务及移动互联网广告投放代理服务。

其中，其精准营销服务业务最主要的收益源于效果广告服务，互为较而言，其效果广告服务的毛利率较高，2019年为5.69%，代理服务毛利率则仅有为2.26%。　　然而，2017年，其毛利率较高的效果广告业务收益占到营收的比重还低约80.30%，但至2019年，该比例已减少至55.22%。这也造成其综合毛利率大幅下降，数据表明，2017年至2019年，其综合毛利率分别为6.60%、5.51%、4.23%。

更加关键的是，睿道科技的毛利率还高于同行业平均水平，据草案表明，同期，其行业平均值毛利率分别为12.96%、7.54%、5.68%，似乎，睿道科技的盈利能力比起同行业公司较强。　　而从标的公司的供给末端来看，其广告资源平台主要倚赖今日头条、腾讯两大巨头公司。据草案表明，2017年至2019年，其第一大供应商皆为今日头条旗下子公司，其向第一大供应商订购金额占到订购总额的比例分别为60.29%、61.03%、76.67%，标的公司对单一供应商的订购已超强5成，不存在一定的依赖性。

　　除今日头条外，其对腾讯的订购比例也非常低，2018年和2019年腾讯皆为其第二大供应商，2019年，其仅向上述两大供应商的订购金额占到总采购额比重已超强9成，可见，标的公司的广告投放平台相当严重倚赖上述两家供应商。　　只不过，目前更加令人担忧的是，标的公司的收益早已经常出现下降趋势。

据2020年7月10日，天龙集团公布的《关于重组标的资产经营业绩不受疫情影响情况的解释》表明，2020年1-5月，标的公司构建营业收入8.94亿元，同比下降23.38%，其中，除了不受疫情影响外，还因其调整了与腾讯系由媒体的业务合作方式，使得游戏类业务规模大幅度上升。2020年1月份，其游戏类广告业务占到营收比重约45.97%，为第一大营收业务，但至5月份，该比重已下降至26.05%，这指出其核心业务再次发生了改变，因此其营收也受到了影响。　　此外，天龙集团还在解释中回应，在考虑到疫情影响的情况下，预计标的公司2020年构建营收27.68亿元，降幅为5.53%。但其1-5月的营收降幅约23.38%，这意味著在先前几个月内，其营收要构建一定幅度的快速增长才能超过预测水平，倘若标的公司先前收益不及预期，恐将再度引发商誉减值。

　　销售数据恐慌　　此外，2018年、2019年，标的公司营收数据还不存在诸多疑点待解。　　据草案表明，2018年、2019年，标的公司分别构建营业收入26.31亿元、29.3亿元（闻下表格1），其业务限于于6%的增值税税率，故推算各年其含税营业收入分别大约27.89亿元、31.06亿元。理论上，该部分含税营收将反映为同等规模的现金流向及经营性债权的变动，那么其的财务数据否合乎该逻辑呢？　　明确来看，2018年、2019年，标的公司“销售商品、获取劳务接到的现金”金额分别为23.07亿元、32.46亿元，以上各期预收账款增加额分别为639.45万元、1582.09万元，将去除该因素影响后的现金流向金额与含税营业收入互为较，2018聪慧了4.87亿元，2019年则多了1.24亿元，故将造成对应各期经营性债权同等规模的减少及增加。

　　更进一步来看，标的公司2017年至2019年的贴现账款分别为6925.41万元、4.78亿元、3.79亿元，该公司不不存在贴现票据，互为较来看，2018年其经营性债权较上期减少了4.09亿元，然而，这却比理论不应增加额4.87亿元较少了7896.70万元。事实上，还须要去除本期追加的贴现账款坏账打算4272.35万元，但考虑到该因素后本期勾稽差异仍约3624.35万元。这也就意味著当期标的公司有数千万元的含税营收没涉及现金流量流向以及经营性债权的反对。　　而2019年，其经营性债权较上期增加了9890.56万元，去除本期追加的贴现账款坏账打算149.96万元的影响后，比理论不应增加额1.24亿元较少了2625.39万元。

至于上述差异产生的原因，还必须公司得出明确说明。　　订购数据或不能信　　除了营收数据外，标的公司的订购数据某种程度不存在疑点，可信度或许不低。　　据草案表明，标的公司2018年、2019年向前五大供应商订购金额分别为24.4亿元、27.49亿元（闻下表格2），占到订购总额的比重分别为95.65%、96.19%，故推算其各期订购总额分别为25.51亿元、28.58亿元。

其订购内容限于于6%的增值税税率，估计后其含税订购金额分别约27.04亿元、30.29亿元。理论上，该部分订购金额不应反映为涉及现金流的流入及经营性债务的变动。

　　明确来看，2018年、2019年标的公司“出售商品、拒绝接受劳务缴纳的现金”金额分别为22.82亿元、31.6亿元，2018年预付款项增加了1764.25万元，2019年则减少了3728.85万元，将去除该因素影响后的现金流入金额与含税订购互为较，2018聪慧了4.05亿元，2019年则多了9341.88万元，故将反映为经营性债务同等规模的减少及增加。　　2017年至2019年，标的公司应付账款分别为2912.26万元、3.23亿元、1.91亿元，由此可推算2018年其经营性债务较上期追加了2.94亿元，2019年则增加了1.32亿元，但这却较理论不应减少及增加额之间分别差距了1.11亿元、3850.42万元，这意味著标的公司2018年及2019年的数据皆不存在出现异常。

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